本文来源：时代商业研究院 作者：陆烁宜
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作者丨陆烁宜
编辑丨郑琳
2025年，CXO龙头药明康德（603259.SH）业绩超预期，CXO行业的“春天”来了？
Wind数据显示，2025年，医疗研发外包（下称“CXO”）行业（申万三级）30家A股上市公司2025年的营收、净利润总额同比分别增长12.75%、85.11%，整体走出2024年的业绩低谷。
而行业景气度的提升，主要得益于生物医药一级市场融资回暖、国内创新药BD（商务拓展）交易火热以及新分子疗法爆发等。
不过，时代商业研究院注意到，CXO行业30家上市公司的业绩分化明显，其中药明康德凭借一己之力撑起行业近九成的净利润，而和元生物（688238.SH）、海特生物（300683.SZ）等多家公司仍未扭亏。
分化的业绩背后，CXO行业商业模式的底层逻辑正在发生质变，过去烧钱换增长的模式或已失效，随着技术迭代和产能出清加速，头部企业有望进入“赢家通吃”局面。
行业走出2024年业绩低谷，增长质量分化，头部效应显著
纵观近三年的核心业绩数据，时代商业研究院发现，CXO行业正走出此前的业绩低谷期。
Wind数据显示，2023—2025年，CXO行业的营收总额分别为962.44亿元、920.75亿元、1038.11亿元，净利润总额分别为177.00亿元、134.40亿元、248.80亿元，双双走出“V型”反转。其中，2025年，行业营收总额同比温和增长12.75%，净利润总额则大增85.11%，接近翻倍。
尽管行业营收已经突破千亿元大关，但是从个体来看，此次业绩增长完全由头部企业拉动，中腰部企业业绩仍难言好转。
Wind数据显示，2025年，CXO行业共有25家公司的营收同比实现增长，占比达到83%。不过，从具体的营收规模来看，这25家公司中，共有8家公司的营收仍低于2023年的水平，其中不乏凯莱英（002821.SZ）、泰格医药（300347.SZ）等传统龙头。加上营收仍处于下跌通道的5家企业，也就是说近半数企业未能恢复到2023年水平。
相比之下，仅药明康德、康龙化成（300759.SZ）两家企业2025年的营收增量合计就达到80.34亿元，占行业营收总增量（117.36亿元）的比例高达68.46%。
其中，药明康德2025年的营收同比增长15.84%至454.56亿元，占行业营收总额的比例从上一年的42.6%提升至43.8%；康龙化成2025年的营收同比增长14.82%至140.95亿元，占行业营收总额的比例从上一年的13.33%提升至13.58%，行业集中度有所提升。
跟营收相比，净利润的分化更为极致。Wind数据显示，2025年药明康德的净利润达到193.33亿元，同比增长102%，占行业净利润总额的比例接近90%，可谓是一枝独秀。
从同比增速来看，2025年净利润同比实现增长的公司虽然达到22家，但是仍有20家公司的净利润未能恢复到2023年的水平，如凯莱英、泰格医药的净利润虽较2024年回升，但仍仅为2023年的一半左右。而美迪西（688202.SH）、和元生物、海特生物则连续3年亏损；百诚医药（301096.SZ）、诚达药业（301201.SZ）连续两年亏损。其中，海特生物和百诚医药的亏损额有所扩大。相比之下，数字人（920670.BJ）、博腾股份（300363.SZ）、睿智医药（300149.SZ）等公司则成功扭亏。
需注意的是，剔除一次性收益之后，CXO行业的真实盈利能力并未显著改善。
Wind数据显示，2023—2025年行业扣非归母净利润总额分别为165.04亿元、131.92亿元、178.44亿元。其中，2025年较2023年、2024年分别增长8.12%、35.27%，远低于净利润的增速。
其中，2025年药明康德的非经常性收益达到59.1亿元，占行业净利润总额增量的一半以上。另外，2025年泰格医药净利润增量虽然达到3.6亿元，但是其非经常性收益却达到5.33亿元，实际上扣非归母净利润同比下降58.47%。
可见，剔除非经常性损益后，行业真实盈利能力并未显著改善，甚至部分头部公司的核心盈利能力仍在承压。
细分赛道复苏不均衡，新分子疗法成结构性增量引擎
行业景气度提升背后，是全球医药投融资触底反弹。国信证券发布的《海内外CXO行业2025年总结：投融资复苏景气度向好》显示，2025年全球医疗健康领域一级市场共完成融资2353笔，同比增长3%，累计融资额604亿美元，同比增长4%。
尽管全球生物医药投融资复苏正带动行业景气度提升，但是按业务赛道划分，2025年CXO行业呈现出CDMO（合同研发生产组织，含小分子、新分子）高增长、CRO（合同研究组织）弱复苏的分化格局。
Wind数据显示，8家CDMO公司2025年营收合计643.43亿元，同比增长14.93%；净利润合计212.6亿元，同比增长99.57%。相比之下，CRO企业复苏节奏总体较慢。2025年净利润负增长的8家上市公司中，除了药石科技（300725.SZ），其余7家公司均属于CRO。
在这一背景下，药明康德主动收缩低毛利、竞争激烈的业务，包括CRO业务。2025年年报显示，药明康德终止经营WuXi Testing部分业务，其中就包括临床研究服务（CRO）中国业务，将资源向小分子CRDMO、TIDES（多肽/寡核苷酸）等高景气、高壁垒业务倾斜。
值得一提的是，2025年中国创新药产业进入全球化商业化阶段，BD出海（授权合作）爆发，成为CXO行业内需增长的核心驱动力。
医药魔方NextPharma®数据库显示，截至2025年12月31日，中国创新药BD出海授权全年交易总金额达到1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157起，各个维度的数据统计均达到了历史新高。千亿元级的出海红利，直接成为CXO业绩复苏、订单爆发、格局重塑的核心底层动力，催生出本土市场大额、长期、高毛利外包订单，形成了从BD繁荣、订单爆发到业绩兑现的正向循环。
从供给端来看，新分子疗法的爆发，更是为CXO行业开辟出结构性增量引擎。2025年，多肽、ADC（抗体偶联药物）、寡核苷酸等新兴领域成为CDMO订单增长的核心来源。
药明康德在2025年年报中称，2025年新分子业务持续发力，收入占比进一步提升至超30%，在核酸类、偶联类、多特异性抗体类、多肽类等领域保持领先地位。另外，凯莱英2025年年报显示，报告期内，该公司化学大分子CDMO业务板块收入为10.28亿元，同比增长123.72%；截至年报披露日，其在手订单金额同比增长127.59%；同期，其生物大分子CDMO业务板块收入为2.94亿元，同比增长95.76%，截至年报披露日，其在手订单金额同比增长55.56%。
这些新分子疗法的共同特征是技术壁垒高、产能投入大、合规要求严。中小企业可能难以承担高额的产能改造费用和数年的技术积累周期，因此订单天然向头部CDMO集中，导致行业内部业绩出现分化。
不过，并非所有中小企业都难以实现增长。实际上，2025年，那些能避开红海竞争的企业也实现了高增长。
从营收增速看，数字人（920670.BJ）、百奥赛图（688796.SH）、金凯生科（301509.SZ）、皓元医药（688131.SH）、泓博医药（301230.SZ）位列行业前五。其中，数字人专注于医学信息化，百奥赛图则专注基因编辑技术，避开红海竞争，实现营收和净利润高速增长，且增速远超部分传统龙头。
这反映出该行业正从大一统平台走向分层专业化的趋势。其中，龙头负责全球化、一体化大单；而小微CRO则负责细分技术、特色靶点、区域临床、早期筛选等龙头不愿做的高毛利小单。
技术迭代与产能出清加速，“烧钱”换增长模式或已失效
潮水退去，才知道谁在裸泳。在行业毛利率普遍下降（跟2023年相比）的背景下，那些毛利率维持在较高水平且逆势提升的公司，无一例外拥有独特技术平台。
Wind数据显示，2025年毛利率同比提升的公司达到16家，占比过半。然而，跟2023年相比，2025年毛利率实现提升的公司仅有9家，占比仅三成。其中，除睿智医药（300149.SZ）外，其余8家公司2025年的毛利率维持在40%以上，高于行业均值的38.14%。
其中，除药明康德外，百奥赛图、南模生物、毕得医药、成都先导、数字人等公司的共同特征是营收规模较小（低于20亿元），但在药物研发的某个环节拥有不可替代的技术或资源。
百奥赛图的基因编辑小鼠模型需要多年的专利积累和动物品系库，新进入者短期无法复制；成都先导的DEL技术平台覆盖超万亿分子库，早期药物发现服务技术壁垒极高；数字人则避开传统的CXO业务，作为一家为客户提供医学教育信息化产品及整体解决方案的公司，数字人的技术壁垒在于其独特的高精度人体断层数据和AI智能化能力。
中小企业毛利率逆势提升，或表明技术正在取代规模，成为新的核心竞争力。CXO行业未来的机会不在于大而全，更在于专而精。那些能够提供独特工具、数据、模型的公司，即使体量不大，也能保持高毛利率并实现稳定增长。相反，传统的“接单生产”型CDMO将面临持续的毛利率压力。
在行业产能同质化、新一代治疗模态爆发的背景下，行业技术迭代正在加速。CXO行业增长的故事，已经从“谁产能大”转向“谁率先掌握下一代技术”。
药明康德的年报显示，2025年TIDES业务收入达到113.7亿元，同比增长96.0%。截至2025年末，TIDES在手订单同比增长20.2%。而在该需求爆发之前，药明康德就已做出了新增10万升多肽产能的战略决策，并于2025年9月提前完成了多肽产能建设，使得其在新兴需求来临时能快速抢占市场。
不过，并非所有公司的新增产能都能转化为利润，从产能利用率来看，烧钱换增长的模式或已失效，部分公司陷入了“越亏越收缩”的境地。
跟互联网的“烧钱买流量”不同，CXO行业的扩张逻辑是先“烧钱”建产能，再抢订单，最后摊薄固定成本。一般来说，只要行业技术路线不发生颠覆性的变化，新增产能最终都将兑现为利润。
而从数据上看，持续亏损的公司，如美迪西、海特生物、百诚医药等，其营收整体也呈现下降趋势。其中，最为典型的是百诚医药，Wind数据显示，2023—2025年，该公司的营收分别为10.17亿元、8.02亿元、6.78亿元，呈持续大幅下降趋势；同期末，其固定资产从12.91亿元激增至17.08亿元，新增产能未能转化为订单，而巨额的折旧费则吞噬利润，导致业绩由盈转亏。
结合毛利率来看，药企（尤其是Biotech）可能更愿意将订单交给规模足够大的供应商。中小CXO即使降价也抢不到订单，因而出现产能闲置、折旧吞噬利润的情况。
随着技术路线的迭代，CXO行业已经出现产能错配的情况。根据中国医药创新促进会的数据，药明康德、凯莱英等头部企业通过技术升级和全球化布局，将小分子CDMO产能利用率提升至80%以上，但行业平均仍徘徊在75%左右，中小企业的闲置产能仍高达30%～40%。另外，结构性产能错配凸显，ADC、多肽药物等新兴赛道产能供不应求，如药明合联（02268.HK）产能利用率超95%，而传统小分子原料药车间却大量闲置。
这种错配可能不是暂时的供需失衡，而是技术路线迭代导致的“产能沉没”。随着亏损企业收缩，以及行业利润集中度提升，行业产能将加速出清。中国医药创新促进会的数据显示，临床CRO活跃企业从2022年的近200家锐减至几十家，超半数停业或收缩。
行业产能加速出清的另一面，是头部企业的定价权越来越强，最终或进入“赢家通吃”局面。
（全文3991字）
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